貴金屬：從庫存博弈到降息博弈

來源：紫金天風期貨研究所

【20250310】債券周報：寬鬆預期修正，關注短端性價比

觀點小結⠀

核心觀點：中性⠤𘊥‘詛–然前期較緊的資金麵在月初如期轉鬆，但是在科技牛和兩會帶動下，風險偏好有所回升，權益市場偏強，股債蹺蹺板效應明顯，疊加市場根據央行行長的最新政策表態進一步修正貨幣寬鬆預期，債市出現大幅調整。去年市場對於“適度寬鬆”過度解讀為“全麵寬鬆”，導致債市短期快速下行，行情過度透支；而當前央行傳遞出信號為“結構性寬鬆為主”，且降準優先於降息，降息還需等待時機。預計降準會隨著後續政府債供給上量落地，而降息則進一步需要基本麵的催化。

後續來看，雖然近期經濟修複邊際好轉，但持續性仍待觀察，預計國內基本麵修複仍存波折，因此債市轉向條件仍不充分。當前資金麵進一步收斂概率較小，短端性價比有所顯現，利率曲線較為平坦，10年與1年國債利差已壓縮至較低水平，建議關注做陡曲線機會。

經濟增長：中性偏多⠲月製造業PMI重新回升至榮枯線上方。一方麵反映了在Deepseek引發的AI熱潮和設備更新政策的支持下，部分企業節後資本開支熱情上升，製造業企業生產活動快速修複；但更主要因素在於季節性影響，春節後首月PMI有季節性回升的特征，過去8年節後首月PMI較上月平均回升1.6個百分點。

2月製造業PMI還呈現以下特征：需求類指數均大幅回升；節後生產活動也快速修複，但結合庫存指數來看，供需失衡問題仍然嚴重，預計後續累庫壓力較大；此外出廠價格指數雖較上月有所修複，但仍處於榮枯線下方，並且已連續9個月低於榮枯線，反映目前物價仍然偏弱。

通脹：中性⠩똩 𛦕𘦓š顯示2月CPI預計延續溫和修複，食用農產品價格指數同比下行8.30%，前值為-3.22%。食品價格中，拖累項-5.97%、蔬菜-11.82%；上漲項是豬肉1.10%、水果1.75%、魚1.04%。

資金麵：中性⠦œˆ初資金麵整體轉鬆，各期限資金利率均下行。資金分層現象基本消失，R007與DR007平均利差在2bp左右。DR007較上周下行31.96bps至1.81%，從DR007和逆回購利差來看，DR007仍處於偏高水平。

貨幣政策：中性⠢€œ2025年將根據國內外經濟金融形勢擇機降準降息”，“研究降低結構性貨幣政策工具利率”，“目前金融機構存款準備金率平均為6.6%，還有下行空間”，“針對前期長期限國債收益率短期內快速下降……及時向市場參與機構提示風險……有效弱化和阻斷風險的累積”。

財政政策：中性⠲025年赤字率擬按4%左右安排。擬發行超長期特別國債1.3萬億元、比上年增加3000億元。擬安排地方政府專項債券4.4萬億。安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新，落實和優化休假製度。⠀

近期事件回顧

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貨幣政策預期修正

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